大宗商品的走势对于债市的影响愈发重要。回顾近期债券市场行情，在基本面和监管面的矛盾已经充分讨论，且一致预期短期内难以被打破的情况下，除了资金面趋紧这一增量利空以外，市场近期受大宗商品持续上涨的压制较为明显。我们在此前的报告中已经提示，在临近季末、同业存单大量到期的情况下，参照央行过往的行为模式，看得见的资金面利空往往意味着央行呵护流动性的预期将逐渐升温。同时随着信贷额度的大幅消耗，年内债券融资在边际上变得愈发重要，持续紧张的资金面、疲弱的市场情绪已经使得近期取消推迟发行的信用债逐渐增多。考虑到党代会临近，维稳需求大幅增大，如果资金面后续趋于宽松，大宗商品的走势对于债市的影响可能愈发重要。

近期的大宗“有点疯”，且成扩散之势。近期大宗商品的上涨有两个方面的轮廓特征：第一，8月上旬以来螺纹基本呈现高位震荡的态势，但是近日突破阻力位，主力合约在盘中创下4194元/吨新高，具备破位上升的特征；第二，大宗商品的上涨有扩散的势头，基本金属价格整体上涨较快，近一个月内，铝、锌的涨幅甚至超过了此前领涨的螺纹钢。

大宗商品价格怎样影响债市？大宗商品价格影响债市有三个方面的逻辑：①情绪方面，大宗商品被普遍认为是风险类资产，且与实体经济热度一般呈现正向关系。当大宗商品价格上涨时，意味着风险偏好的提升、以及对于经济基本面的预期改善，这两者均会对于债市产生压制。②从通胀角度，大宗商品价格上涨本身会带来PPI通胀的提升，同时大宗商品的快速上涨也可能提升通胀预期，而通胀向上的压力对于债市属于偏利空的因素。③资金供需角度，大宗商品上涨一般对应着实体生产活动的加强、经济热度的提升，这往往指向实体经济融资需求的提升，进而推高广谱利率。实际上，这与实体经济向上对于债市利空是一个逻辑。近期的“新周期”之争，一个判断的“落脚点”就放在大宗的价格上，也是类似的道理。所以从这个角度来看，大宗商品价格持续上涨对债市显然利空。

究竟哪个因素在起主要作用？应该说，所有的因素都起了一定作用，但是通过排除法，我们认为：

首先，通胀的角度应该不是主因。①PPI虽然高位平稳，甚至本月即将公布的8月份PPI可能上升，但是不改年内高位回落的趋势，随着四季度的高基数“来袭”，年底PPI大概率向2%的水平靠拢。②CPI本身位于1.5%水平以下，PPI向CPI的传导迟迟不见踪影，虽然短期内猪肉价格和蔬菜价格形成一定共振，但是考虑蔬菜价格的波动的周期、CPI并无较大压力。③从股市反映的信息来看，钢铁、有色板块、农林牧渔板块上涨较多，而与整体CPI通胀更为相关的商贸零售上涨有限，这反映出涨价预期还是偏结构性的，在需求并未边际改善的情况下，上游向下游传导非常不充分，整体通胀并无明显上升的预期，因此通胀应该不是主要矛盾。

其次，大宗商品上涨可能并不指向实体经济的融资需求。①近期宏观数据显示出比较明显的生产强于需求的特点，例如6月的实体经济数据中，工业增加值同比7.6%与本轮复苏以来的最高值，而需求侧的固定资产投资整体平稳。由于普遍的预期是基建和地产投资向下，总需求中长期不会显著扩张，弥合生产和需求的补库行为更倾向于短期行为。②名义价格回升大于实际量，原材料价格上涨高于出厂价格上涨的背离仍然存在。8月的PMI数据显示，出厂和购进价格显著上升，且购进价格上升更快，而生产指数和新订单仅小幅回升。整体看，大中型企业景气度较好而小型企业景气度较低，以及原材料价格上涨高于出厂价格上涨的背离仍然存在。由于供给侧改革主要在中上游原材料领域开展，中下游企业的利润仍然面临挤压。供货商配送指数的下滑可能显示了在此背景下，上游企业的惜售和中下游企业的接货意愿下降。近期的大宗商品上涨主要也不是指向实体经济需求较强，而是指向供给侧改革下，特别是冬季限产的预期下，错峰生产，而供给侧改革下供给偏紧，给予了价格上涨的弹性。

突发性事件引发价格暴拉，但要提防螺纹钢“假突破”。如前所述，按照排除法来看，近期大宗商品上涨压制债市的主要途径更多体现在情绪层面。在这种情况下，大宗特别是螺纹的价格边际变化非常关键。我们倾向于认为，螺纹看似突破前高，但实际上并未有效破位。第一，从历史经验看，行政手段虽然不会改变大宗商品的中长期趋势，但是短期会对商品价格形成一定压制，特别是大会维稳期临近，过快上涨所累积的投机风险是决策层不希望看到的。第二，从螺纹近期高位盘整形态来看，这意味着已有信息已经充分price in了，尚未发现有实质性的增量信息支持有效破位，近几日拉涨的主要原因还在于钢厂锅炉爆炸这类突发性事件。决策层打压商品价格手段主要还是刺激供给，但是在高利润的刺激下和环保的高门槛下，能够释放的产能已经释放，供给侧弹性不大。而从预期的层面，本次的冬季限产比较严格、范围较高，调门很高，但是宣传的也早，最早在2月份已经提出，市场已经充分消化了这一预期。螺纹打破目前高位震荡的形态，或者需要供给侧限产再加码，这目前看来可能性很小；或者需要金九银十的需求旺盛的配合，这在目前时点尚难以证实。

如果后续经济基本面转弱的证据逐渐“浮出水面”，处于“低位”的中国债市“补涨”空间相当可观。站在债市的角度，近期的大宗商品上涨更多带来的是情绪面上的压制，而非通胀向上、融资需求提升的逻辑。由于缺乏实质性的增量信息，我们更倾向于认为螺纹只是假突破、而非形成新的上涨趋势，对于债市的影响持续性有限。目前债市和螺纹实质上都处于横盘震荡，由于政策冲击的消散，未来新的趋势形成可能都需要基本面因素进一步明朗化。从这个角度来说，未来可能是基本面的因素共同决定债市和大宗的走势，而非大宗走势单方面影响债市。值得投资者注意的是，站在目前时点上，年初以来全球股市、海外债市、大宗商品均已经历较为明显上涨，唯独国内债市“一盘散沙”，一直处于震荡下跌的态势。随着9月份资金面大概率转松，短期内看空债市的逻辑也越来越少，如果后续经济基本面转弱的证据逐渐“浮出水面”，处于“低位”的中国债市“补涨”空间相当可观。

来源：华尔街见闻